Michele Corio
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Gianlorenzo Zeccolella

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L’attuale situazione finanziaria riserva un ruolo speciale alle agenzie di rating, le quali possono condizionare attivamente e, in alcuni casi, minare la stabilità del mercato finanziario.

Sia nell’Unione europea che negli Stati Uniti, il numero delle agenzie di rating è molto circoscritto. Il settore è caratterizzato da poche aziende che operano in un mercato senza concorrenza. Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch Group, i cosiddetti “Big Three“, detengono circa il 92% della quota di mercato [1]. La loro funzione è quella di assegnare rating, indicatori essenziali per valutare la solidità sia dei paesi che delle aziende. Queste valutazioni sono di cruciale importanza in quanto contribuiscono a determinare la possibilità di accedere a nuove risorse di capitale nazionali e internazionali. 

I RATING COME MISURA DEL MERITO CREDITIZIO

Diverse società, prima di emettere un’obbligazione, chiedono alle agenzie di rating di valutare gli strumenti finanziari e di assegnare un rating (spesso obbligati dalla legislazione), che di conseguenza autorizza l’allocazione sul mercato. Inoltre, non tutti gli investitori valutano direttamente la qualità del credito di società e Paesi prima di investire. Molti si affidano ai giudizi delle agenzie di rating. 

Maggiore è la qualità del credito, maggiore sarà il rating. Oltre a garantire un minor costo del capitale, un rating elevato consente una maggiore capacità di finanziarsi sul mercato emettendo nuovo debito. La scala va da un massimo livello AAA, a D, che significa Default (gli indicatori sono leggermente diversi per Moody’s. Osservare la tabella successiva). Le società con rating BBB- o superiore si trovano nella cosiddetta area investment-grade mentre quelle con rating inferiori alla soglia BBB- si trovano nella zona di rating speculativo (definita anche “junk” o non non-investment).

Table 1 – Ratings

Moody’sStandard and Poor’sFitch RatingsDescription
AaaAAAAAAInvestment grade
Aa1AA+AA+Investment grade
Aa2AAAAInvestment grade
Aa3AA-AA-Investment grade
A1A+A+Investment grade
A2AAInvestment grade
A3A-A-Investment grade
Baa1BBB+BBB+Investment grade
Baa2BBBBBBInvestment grade
Baa3BBB-BBB-Investment grade
Ba1BB+BB+Speculative grade
Ba2BBBBSpeculative grade
Ba3BB-BB-Speculative grade
B1B+B+Speculative grade
B2BBSpeculative grade
B3B-B-Speculative grade
CaaCCC+CCCSpeculative grade
CaCCCCCCSpeculative grade
CCCC-CCCSpeculative grade
/DCCSpeculative grade
/DCSpeculative grade
/DDSpeculative grade
source: https://it.wikipedia.org/wiki/Rating

IL RATING COME INDICATORE DEL RISCHIO

L’altro aspetto che può essere osservato analizzando i rating è il rischio contenuto in un investimento. Chiaramente, un emittente di debito – generalmente uno Stato o una società – che abbia un’alta qualità del credito e un rating elevato sarà un investimento più sicuro di un altro con un rating di tipo speculativo.

Gli investitori istituzionali, come i fondi pensione, i fondi comuni di investimento e le banche hanno diverse restrizioni sulle quantità di rischio che possono (e sono disposti) a sopportare.

Questo è in parte dovuto alla regolamentazione. I risparmiatori investono i loro soldi in un fondo pensione per garantirsi la possibilità di vivere rispettabilmente dopo il pensionamento, senza alcun interesse ad essere esposti ad attività speculative. Inoltre, anche la strategia di investimento è rilevante. In effetti, ogni portafoglio è costruito perseguendo determinati obiettivi. Nel settore finanziario, le due determinanti fondamentali vengono definite in termini di rendimenti attesi e rischio. Gli investitori, scegliendo di utilizzare il proprio denaro per acquistare strumenti finanziari, anziché spenderlo in beni di consumo o in servizi, dovrebbero ricevere una remunerazione adeguata, proporzionale al livello di rischio che stanno correndo. Tuttavia, la maggior parte di loro non accetterebbe il rischio di perdere gran parte del proprio capitale inseguendo alti rendimenti. A tal proposito, una vasta maggioranza degli investitori non sarà disposta a investire gran parte della propria ricchezza in obbligazioni governative o societarie a basso rating.

L’IMPORTANZA DEI RATING PER GLI STATI

In aggiunta, quando uno Stato viene declassato, l’impatto sul costo del prestito può essere molto significativo, specialmente se i suoi precedenti rating erano già bassi. Passare dai punteggi più bassi dell’area investment-grade all’area speculative grade può causare l’esclusione dai principali indici dei titoli di Stato e, quindi, dai portafogli di molti investitori istituzionali. Ciò genera non solo un drammatico aumento del costo del denaro sui mercati, ma può ridurre seriamente la capacità dell’emittente di finanziare ulteriori spese con debito. Oggi, secondo Moody’s e Fitch, l’Italia è solo un gradino sopra l’area spazzatura e la crisi rischia di comprometterne l’affidabilità creditizia.

Table 2 – Sovereign Credit Ratings

CountryMoody’sStandard and Poor’sFitch Ratings10-year bond yield
ItalyBaa3BBBBBB-1.62%
GermanyAaaAAAAAA-0.48%
FranceAa2AAAA-0.03%
SpainBaa1AA-0.73%
PortugalBaa3BBBBBB0.77%
USAAaaAA+AAA0.71%
UKAa2AAAA-0.24%
JapanA1A+A-0.01%
SwitzerlandAaaAAAAAA-0.54%
RussiaBaa3BBB-BBB5.48%
CanadaAaaAAAAAA0.54%
AustraliaAaaAAA-AAA0.98%
N.ZealandAaaAAAA0.67%
BrazilBa2BB-BB-7.78%
S.KoreaAa2AAAA-1.39%
ChinaA1A+A+2.72%
ArgentinaCaa2BCC24.97%*
BulgariaBaa2BBB+BBB0.21%
RomaniaBaa3BBB-BBB-4.43%
GreeceB1BB-BB1.87%
SwedenAaaAAAAAA-0.04%
* 1 year bond yield for Argentina, 10 year maturity not available.
source: https://www.teleborsa.it – https://www.investing.com

Osservando i rating e i rendimenti dei titoli di Stato riportati nella tabella sopra, si nota che anche altri fattori influenzano il rendimento delle obbligazioni. In effetti, l’Italia ha rating simili alla Russia, ma un costo del debito nettamente più basso.

L’intervento della Banca Centrale Europea (BCE) ha avuto un ruolo fondamentale nel mantenere piuttosto bassi i rendimenti sui titoli di Stato di molti Paesi europei, specialmente dell’Italia. La BCE realizza la propria politica monetaria servendosi di vari canali. È utile menzionare le operazioni di mercato aperto e i diversi programmi di acquisto di titoli sul mercato (APP)[2]. Questi strumenti permettono alla Banca Centrale di prestare liquidità a basso costo a banche e istituzioni finanziarie dell’Eurosistema. In cambio le banche devono fornire dei collaterali come garanzia, ad esempio dei titoli di Stato. Attraverso questi meccanismi la BCE acquista bond governativi dei Paesi UE, riducendo la pressione sui rendimenti di questi titoli e di conseguenza il loro costo del debito.

Tuttavia, i titoli di Stato per poter essere usati come garanzia in queste operazioni devono avere alcuni requisiti fondamentali [3]. Uno di questi è che abbiano un rating non inferiore al livello minimo per essere nell’investment-grade area. Altrimenti, nello scenario peggiore, la BCE non sarebbe più in grado di detenere questi titoli, né di comprarli. Dal 7 Aprile 2020 la Banca Centrale Europea ha deciso di alleggerire i requisiti necessari per l’idoneità dei collaterali. Questa misura è stata presa per ridurre i rischi legati a possibili downgrade dovuti alla crisi del coronavirus. Ad oggi tutti gli strumenti finanziari negoziati su mercati regolamentati e le emittenti che al 7 Aprile si trovavano almeno nell’area investment grade, restano eleggibili anche in caso di downgrade, anche qualora dovessero arrivare a livello spazzatura, fino ai primi due livelli della speculative grade area [4]. Ad ogni modo, solo il fatto che l’idoneità degli strumenti finanziari a svolgere il ruolo di collaterali nei programmi della BCE sia legato ai rating dimostra la rilevanza e il peso delle agenzie di rating nei mercati finanziari.

ASPETTI E CRITICITA’ DEL RATING CREDITIZIO

Le agenzie di rating assegnano un giudizio considerando diversi aspetti del debitore:

  1. Capacità di ripagare i prestiti (capitale e interessi)
  2. Capacità di ripagare il debito in tempo.
  3. Probabilità che l’obbligato non riesca a pagare e faccia default.

Studiate queste ampie categorie gli analisti possono attribuire un rating che rappresenta il merito creditizio della società.

Recentemente le principali società di rating hanno acquisito una grande importanza nei mercati finanziari e di capitali. Allo stesso tempo sono state anche oggetto di numerose critiche. Le maggiori e più illustri agenzie di rating creditizio – Standard and Poor’s, Moody’s and Fitch – oggi hanno una forte influenza sui mercati finanziari e di capitali. Le loro valutazioni sulla qualità della struttura finanziaria di una società costituiscono un elemento fondamentale per stimare il prezzo del rischio di credito, il quale a sua volta determina il costo del capitale interno ed esterno alla società.

Tuttavia, la questione fondamentale è che le agenzie di rating potrebbero avere alcuni incentivi a fornire un rating “gonfiato”. Il problema nasce dal fatto che le agenzie non sono pagate dagli investitori ma dalle stesse società che richiedono la valutazione del proprio merito creditizio (i debitori). Coloro che emettono titoli di debito, gli stessi che pagano l’agenzia di rating, vorrebbero certamente che gli sia assegnato un rating alto così da dimostrare la propria stabilità finanziaria e mantenere il costo del debito basso . Non è difficile comprendere che questo meccanismo può generare conflitti di interesse. Visto che è la compagnia che chiede la valutazione a pagare l’agenzia di rating, questa tenderà probabilmente a dare un rating alto.

La diffusione di prodotti strutturati come le Mortgage Backed Securities (MBS) – titoli garantiti da ipoteche su immobili – sta aumentando in modo significativo da diversi anni, soprattutto negli Stati Uniti. Il tasso di default su questi titoli – ovvero la probabilità che il capitale prestato non venga ripagato – è risultato molto più elevato di quanto si sarebbe potuto ricavare dal valore intrinseco degli strumenti. Tuttavia, spacchettando tali prodotti strutturati, spesso sarebbero stati trovati nella sua composizione, quote di singoli asset di scarso valore che, però, cartolarizzati e uniti in un nuovo prodotto davano sorprendentemente vita a un prodotto finanziario con un rating alto. Tutte queste problematiche hanno avuto un ruolo critico nel causare la crisi dei mutui subprime del 2008. 

Inoltre, un altro aspetto rilevante è la presenza di insormontabili barriere all’entrata del mercato delle agenzie di rating creditizio. Il mercato è dominato da 3 società ed è a tutti gli effetti un sistema oligopolistico. Le società leader del settore possono accordarsi e fare cartello per aumentare i prezzi per accedere ai propri servizi e impedire ad altre società di accedere al mercato. Inoltre, le agenzie di rating creditizio dominando il mercato hanno anche maggiore libertà di offrire rating gonfiati, con poca competizione nel mercato. Se ciò accadesse, sarebbe difficile per il regolatore e per gli enti di controllo scoprire se alcune valutazioni controverse derivino da mutate condizioni economiche  o da strategie collusive. 

COSA SI PUO’ FARE PER MIGLIORARE LA SITUAZIONE?

E’ fondamentale creare schemi di incentivi per motivare queste imprese a evitare comportamenti collusivi. Un’idea potrebbe essere istituire un dipartimento pubblico di rating nelle maggiori istituzioni internazionali (FMI o Banche centrali ad esempio) che può valutare il merito creditizio delle società. Le valutazioni di questi dipartimenti potrebbero essere confrontate con quelle delle agenzie di rating per controllare se ci sono eventuali scostamenti significativi. Se ci sono valutazioni sospette il regolatore potrebbe revocare la licenza di operare nel settore del rating creditizio all’agenzia per il futuro. Queste misure potrebbero sembrare poco realistiche, infatti sembra difficile pensare che in caso di valutazioni poco chiare si possa arrivare a ritirare la licenza a Moody’s, Standard&Poor’s e Fitch visto il loro potere di mercato[5].

Nonostante le criticità e gli aspetti negativi del mercato dei rating e delle attività delle agenzie, non dobbiamo dimenticarci della loro importanza. I rating creditizi forniscono informazioni essenziali e sintetiche che possono essere molto utili agli investitori per prendere decisioni. 

Michele Corio e Gianlorenzo Zeccolella


Riferimenti:

[1] https://www.moodysanalytics.com/regulatory-news/nov-29-19-esma-publishes-market-share-figures-for-credit-rating-agencies-in-eu/

[2] https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/html/index.en.html

[3] https://www.ecb.europa.eu/mopo/assets/standards/marketable/html/index.en.html

[4] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200422_1~95e0f62a2b.en.html

[5] Stolper, A., 2009. Regulation of credit rating agencies. Journal of Banking & Finance 33, 1266–1273. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2009.01.004

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