Gianlorenzo Zeccolella

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di Gianlorenzo Zeccolella

Gli investitori dovrebbero iniziare ad abituarsi a distorsioni del mercato ogni volta che si fronteggia una crisi. In passato, prima della crisi finanziaria del 2008, avevamo imparato che i tassi di interesse non potessero essere negativi. Perché dovrei prestare denaro se in futuro riceverò un importo inferiore? La tremenda crisi di quel periodo ha modificato una delle leggi fondamentali dell’economia e, da allora in poi, gli investitori si sono gradualmente abituati all’idea di un tasso di interesse inferiore allo zero.

Oggi, la crisi del petrolio ha cambiato un altro concetto cardine dell’economia: il prezzo può non essere positivo. Chi è disposto a vendere un prodotto pagando i propri clienti? Il 20 aprile, abbiamo osservato un cambiamento storico: il prezzo dei futures[1] WTI (West Texas Intermediate) in scadenza a maggio è diventato negativo in serata, toccando il livello di $ -40,32 al barile di petrolio. Tuttavia, il problema deriva principalmente da una questione tecnica relativa alla dinamica dei contratti derivati[2] ​​(lo spiegheremo in seguito). Prima di entrare nei tecnicismi, è necessario delineare brevemente il contesto dei prezzi del petrolio e analizzare il contesto macroeconomico.

Fino all’esplosione del coronavirus, nel 2019 la produzione giornaliera di barili di petrolio ammontava a circa 80,6 mln bbl/day (leggi baril al giorno). Gli Stati Uniti sono stati i principali produttori con circa 15 mln bbl/day, seguiti da Arabia Saudita e Russia[3].

Con l’accordo OPEC +, esteso ad altri paesi, si è deciso di ridurre la produzione di petrolio di 9,7 mln bbl/day. Tale manovra, tuttavia, non è risultata sufficiente per fronteggiare lo shock globale della domanda, derivante da diversi fattori quali il calo dei voli di circa il 90%, la riduzione del traffico automobilistico, la produzione più lenta di prodotti chimici e così via. Effettivamente, la commodity più essenziale sta rapidamente perdendo valore poiché il prolungato eccesso di offerta supera i limiti di capacità dei serbatoi, dei gasdotti e dei supertanker attualmente disponibili in tutto il mondo. La conseguenza è stata che il prezzo del petrolio negli Stati Uniti è crollato e per la prima volta abbiamo visto un prezzo inferiore allo zero. Per i produttori risulta meno oneroso pagare qualcuno e disfarsi dei barili di petrolio, piuttosto che bloccare la produzione o trovare un luogo dove immagazzinare temporaneamente la scorta eccessiva. Molti di loro sono preoccupati per la chiusura dei pozzi in quanto l’inattività potrebbe creare molti danni, rendendo il business non profittevole in futuro. Un altro dettaglio cruciale è che il petrolio viene negoziato con contratti futures e consegna fisica[4]. L’acquirente è obbligato a ricevere il del sottostante in una posizione specifica alla scadenza (ad esempio, per il WTI, la posizione è Cushing, Oklahoma). Tuttavia, nel mercato dei futures, ci sono traders che acquistano contratti solo a fini speculativi (scommettendo sulle oscillazioni dei prezzi), ma non hanno assolutamente alcuna volontà di ricevere fisicamente il prodotto sottostante. Nel caso estremo di una drastica riduzione del prezzo, possono decidere di cercare un posto dove immagazzinare i barili.

Il problema è stato che la pandemia ha creato un eccesso di offerta che ha reso la capacità di storage molto limitata e costosa. Pertanto, la maggior parte dei traders ha deciso di vendere in perdita. Questo è fondamentalmente il motivo per cui per la prima volta abbiamo visto un prezzo negativo sul mercato finanziario. Va sottolineato che tale prezzo era collegato ai contratti futures in scadenza a maggio e che quelli in scadenza a giugno non hanno avuto lo stesso comportamento. Non sorprendiamoci dunque se nel prossimo futuro ci troveremo nuovamente davanti ad una simile situazione. Nonostante ciò, l’andamento ha influito anche sui contratti in scadenza a giugno, i quali hanno perso parte del loro valore, e su altri tipi di petrolio come ad esempio il Brent. Tuttavia, essendo il Brent un greggio estratto in mare, i commercianti sono stati in grado di spedirlo in tutto il mondo, in aree con maggiore domanda. Nel peggiore dei casi, le aziende possono noleggiare alcune petroliere e le riempiono in attesa di periodi con maggiore domanda. Viceversa, per il WTI questa soluzione è più costosa poiché la materia sottostante al contratto non viene estratta vicino al mare.

Abbiamo citato i due benchmark ampiamente utilizzati nel mercato del petrolio, ovvero Brent e WTI. La differenza principale tra questi due tipi di greggio riguarda la composizione. Entrambi sono classificati come “sweet light crudes”, un termine legato al petrolio greggio contenente meno dell’1% di zolfo e che è meno denso di altri tipi di petrolio. Il WTI ha un contenuto di solfuro dello 0,24% mentre il Brent dello 0,37%[5]. Inoltre, rispettivamente, contano 39,6 e 38 di API gravity[6]. Chiaramente, un’altra differenza riguarda la posizione di estrazione. Il WTI viene estratto da giacimenti petroliferi negli Stati Uniti, in Texas, Louisiana e North Dakota e viene quindi trasportato via gasdotto a Cushing, in Oklahoma, per la consegna. Il Brent crude viene estratto dai giacimenti petroliferi nel Mare del Nord.

* Il grafico tiene conto del roll over dei contratti futures (la scadenza di una posizione viene estesa in avanti per la stessa attività sottostante al prezzo di mercato corrente). Prezzi mensili.

Le diverse proprietà e aree geografiche spiegano il differenziale di prezzo tra Brent e WTI, tecnicamente definito come quality spread. Eppure, come possiamo vedere dal grafico, i prezzi sono perfettamente correlati[7] e la mancanza di domanda influenza tutti i tipi di petrolio. Le conseguenze potrebbero avere un impatto sul mercato multimiliardario circostante.

I produttori di petrolio stanno subendo ingenti perdite (l’ultima società a riportare i risultati è stata Eni, con una perdita di 2,9 miliardi di euro[8]) che mettono a dura prova il rischio di liquidità e solvibilità. Il crollo dei prezzi ha messo in luce i punti deboli delle società più indebitate negli Stati Uniti e non si può escludere un potenziale effetto di ricaduta su altri settori. Attualmente, gran parte delle obbligazioni ad alto rendimento che si trovano nell’area distressed[9], appartengono al settore Oil & Gas. Le società stanno cercando di ridurre le spese, tagliando ad esempio dividendi e nuovi investimenti, ma, se la crisi si protrarrà per un periodo più lungo, alcune compagnie petrolifere faranno fatica a sopravvivere. Soprattutto in un mercato dove l’offerta supera largamente la domanda. Le agenzie di rating possono innescare un effetto a catena declassando queste società. In futuro, se molte imprese saranno classificate nell’area non investment grade, la nuova emissione di debito potrebbe essere costosa e complicata in un periodo di restrizioni creditizie.

Sfortunatamente, il primo modo per rimanere competitivi su un mercato con domanda compressa è licenziare i lavoratori, così da ridurre velocemente i costi e sopravvivere in un mercato molto turbolento. Il prezzo del petrolio è anche il traino principale per mantenere l’inflazione in una zona positiva. Con un prezzo così basso, potremmo aspettarci una possibile deflazione o un’inflazione molto bassa. Il Wall Street Journal ha analizzato i possibili effetti di ricaduta della crisi petrolifera, evidenziando che a Houston il settore immobiliare sta già soffrendo a causa del prezzo del petrolio. Inoltre, alcune banche, principalmente quelle vicine all’area di estrazione, hanno prestato una parte importante del loro capitale alle società Oil & Gas, le quali sono ora molto vicine al default (ci sono più di un migliaio di produttori e la maggior parte sono relativamente piccoli). I Credit Default Swaps[10], una sorta di assicurazione che gli investitori cercano di ottenere contro il fallimento di una società, sulle Oil & Gas companies hanno visto un allargamento esponenziale dello spread, sintomo molto negativo in termini di stabilità finanziaria. Allo stesso modo, anche il cosiddetto bid-ask spread sulle obbligazioni societarie, un indicatore della liquidità del mercato, si è ampliato. Il trading è diventato più difficile da quando gli strumenti generalmente liquidi si sono trasformati in strumenti illiquidi.

Le condizioni per avere un reale effetto domino ci sono tutte: le persone non devono sottovalutare la crisi finanziaria che il prezzo del petrolio potrebbe innescare. Il fallimento di alcune aziende in questo settore potrebbe generare problemi per altri settori. Il rischio di default è imminente e i produttori di petrolio, insieme ai governi, devono adottare misure unilaterali per sostenere i prezzi perché, allo stato attuale, è a rischio l’intera economia. Possibili effetti? contrazione del credito, disoccupazione, insolvenze, deflazione e infine recessione.

Gianlorenzo Zeccolella


[1] Accordo per scambiare il sottostante a un prezzo e un tempo prestabiliti

[2] https://www.investopedia.com/ask/answers/12/derivative.asp

[3] https://www.eia.gov

[4] Differisce dal cash settlement dove è solamente trasferita la net cash position https://www.wallstreetmojo.com/cash-settlement-vs-physical-settlement/

[5] Più basso è il contenuto di zolfo più “dolce” è il petrolio e più facile sarà la raffinatura

[6] Il grado è un’unità di misura utilizzata per misurare il peso specifico e, per il petrolio, viene valutato su una scala da 10 a 70, dove più alto è il numero, meno denso è il petrolio

[7] https://www.investopedia.com/terms/p/positive-correlation.asp

[8] https://www.eni.com/en-IT/investors.html

[9] Financial distress è una situazione nella quale una società non riesce ad adempiere alle proprie obbligazioni finanziarie, potrebbe essere incapace di ripagare i propri debiti o una parte di essi

[10] https://www.investopedia.com/terms/c/creditdefaultswap.asp

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